蘇寧易購困境:入不敷出 依靠資本騰挪維持盈利

(原標題:蘇寧的債務憂慮)

蘇寧電器有息債務達1800億

撰文 | 麥可

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出品|大摩財經

零售巨頭蘇寧的債務問題正引起越來越多的關注。

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江蘇富豪張近東控制的蘇寧集團以零售爲主業,地產、金融爲兩翼,同時涉足文化、體育、投資等多元化產業。中國民營企業500強中,蘇寧集團今年穩居第二。福布斯2020年中國富豪榜中,現年57歲的張近東以548.5億元財富位居第56位。

但這兩年,資產質量下行週期中,大型民企乃至國企債務“爆雷”事件頻發,“大而不能倒”的債投信仰已然破滅。即使是蘇寧集團,也面臨市場投資人信心的動搖。

最近,包括“18蘇寧01”、“18蘇寧02”、“18蘇寧03”、“18蘇寧04”、“18蘇寧05”在內的多隻蘇寧易購債券出現連續陰跌。市場擔憂,蘇寧電器在沒有收回給恆大的200億戰投款後,蘇寧系的償債能力存在壓力。

彭博彙總的數據顯示,蘇寧電器和子公司蘇寧易購在未來半年多的時間裏面臨合計逾300億元的債券到期和回售壓力。公開信息顯示,蘇寧電器今年12月有一筆“15蘇寧01”的90億元餘額私募債到期,明年約有200億元規模的債券和票據到期(另有一筆3億美元債在2021年9月到期),上市公司蘇寧易購在2021年也有百億規模債券到期或面臨回售。

就在11月10日,蘇寧易購發行的15億元規模、2021年11月16日到期的債券“18蘇寧06”迎來回售,絕大多數持有人(14.74億元)選擇提前拿回本金。蘇寧易購足額支付後稱:公司現金流充沛,經營穩健健康。

11月12日晚,蘇寧易購發佈公告稱,使用10億元自有資金對公司發行的債券18蘇寧01、18蘇寧02、18蘇寧03、18蘇寧04、18蘇寧05、18蘇寧06、18蘇寧07進行購回。

公告顯示,蘇寧易購此次使用自有資金進行債券購回,旨在增強投資者信心,促進公司的長期穩定發展。同時,本次購回方案還將降低公司負債率及財務費用支出。

不過,大摩財經獲得的蘇寧易購母公司蘇寧電器2020年中報顯示,蘇寧電器的零售主業不振,商業地產業務風險加大,經營現金流淨額持續爲負,有息債務持續攀升,各項償債指標持續下滑。


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截至2020年6月末,蘇寧電器總債務約3000億元,有息債務近1800億元,其中短債佔比高達76%,即迎來了償債高峯期。但蘇寧電器手頭現金僅248億元,面臨較大的償債壓力。


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近幾年,張近東將蘇寧的資產不斷騰挪,主要劃分到兩個上層持股母體:蘇寧電器和蘇寧控股。目前,蘇寧電器並表蘇寧易購、蘇寧置業,擁有蘇寧的零售、地產、物流等核心業務,也是張近東在上市公司之外的主要發債融資渠道。蘇寧控股則持有蘇寧體育、蘇寧文創、蘇寧金融以及投資等非核心產業。

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作爲傳統家電零售巨頭,蘇寧易購近年來雖然着力向電商轉型,但面對京東等平臺衝擊以及3C、家電行業的變局,曾戰勝過國美的零售主業多年不振,蘇寧易購已連續六年扣非淨利爲負。蘇寧易購10月30日發佈三季報,前三季營收1808億元同比下降10%,扣非淨利-10億元,經營現金淨流出24.29億元。

蘇寧易購賣貨不賺錢,上市公司盈利的手段全靠資本戲法:先是靠出售門店、子公司等關聯交易,最近三年則主要是通過出售阿里股權、蘇寧金融增資擴股的投資收益。2017-2019年,蘇寧易購獲得的投資收益分別爲43億、139.91億、217.91億元。

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雖然時常被稱爲第四大電商平臺,但蘇寧易購市盈率不到10倍,與阿里巴巴、京東、拼多多等典型的電商平臺有云泥之別。

自2015年起,很多中國企業熱衷於多元化擴張,張近東也不例外。蘇寧的地產和金融業務這幾年加速快跑,做大資產規模,形成了輔助零售業務的兩翼。此外,蘇寧先後收購PPTV、龍珠直播、國際米蘭等,組建了文創、體育集團。

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以蘇寧置業爲主體,蘇寧在二、三線城市圈地,開發蘇寧廣場、酒店寫字樓等商業地產項目。近兩年越來越房企進入二三線商業地產市場,蘇寧置業的經營風險已加大,加上資金壓力,去年蘇寧置業已停止拿地。重心在消化存貨。

蘇寧電器的一份債券跟蹤評級報告顯示,蘇寧置業2017-2019年營收分別爲108.32億、68.51億、45.95億元,淨利分別爲39.34億、6.84億、7.01億元。今年上半年,蘇寧置業營收12.46億元,淨利1.01億元。截至2020年6月末,蘇寧置業淨資產爲201億元。

蘇寧的金融版圖則包括蘇寧銀行、蘇寧消費金融公司以及蘇寧金服,其中蘇寧金服以供應鏈金融和消費貸、現金貸業務爲主,與螞蟻集團的花唄借唄、京東白條等相仿。蘇寧的金融業務原集中在上市公司,但蘇寧金服增資擴股後去年從上市公司剝離不再並表。

張近東的蘇寧系參控股關係複雜,層層疊疊互相持股,併購投資以及關聯交易頻繁,核心目的無外乎維持蘇寧電器、蘇寧易購的業績和融資地位。

以蘇寧金服增資控股爲例,2019年蘇寧金服完成100億元增資,蘇寧易購持股下降至41.15%進而出表,蘇寧控股旗下的蘇寧金控等持股則上升至46.94%,這意味着蘇寧金服的增資實際是左手倒右手遊戲,從其他少數股東手中獲得的資金很少,但最終效果卻給上市公司帶來了158億元的投資收益。

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近幾年,主業低迷的蘇寧還因兩筆重磅“炒股”交易惹人注目。

2016年,阿里巴巴和蘇寧易購達成戰略合作,阿里巴巴出資283億元認購蘇寧易購19.99%股權成爲第二大股東,蘇寧易購則出資140億元認購了阿里巴巴1.05%股權。

事後看來,阿里巴巴謀求的是蘇寧的戰略資源,蘇寧的目的則是“炒股”。2017年和2018年,蘇寧易購分三次出售了上述阿里巴巴股權,盈利約140億元,兩年給上市公司貢獻利潤分別爲32億、110億元,佔利潤的絕大部分。

2017年底,蘇寧電器通過旗下南京潤恆出資200億元,成爲恆大地產的戰略投資者之一,持股恆大地產4.7%股權。彼時,恆大地產謀求在2020年回A股上市,假設成功,蘇寧系將繼“炒股”阿里巴巴之後再次獲得豐厚回報,美化蘇寧電器的業績。

但天不遂人願,恆大地產回A股之圖在最近終告失敗。蘇寧電器據傳曾計劃拿回對恆大地產的200億元戰投款用於償債,但最終蘇寧又和其他戰投一起選擇支持恆大繼續持股。

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張近東或許對蘇寧償債抱有信心,但蘇寧的債券投資人卻已感到不安。原因在於,蘇寧電器的債務情況並不讓人放心。

債務困局

多元化擴張特別是在物流、地產、金融等業務上的大規模投資,使蘇寧患上了資金飢渴症,驅動整體債務規模近年來持續擴大。

蘇寧的線下門店、線上平臺以及物流基礎設施均對資金需求較大,僅物流、雲店等就消耗了當年阿里巴巴戰略投資的一半,去年蘇寧物流還在全國20個城市摘牌拿地計劃建設更多物流基地。

同時,蘇寧易購在去年又分別以48億元、27億元收購了家樂福中國和萬達百貨,加上商業項目投資回報期較長,資金壓力較大。此外,蘇寧置地雖然在2019年停止了拿地,但還有太原、南昌、紹興、西安等地的13個蘇寧廣場在建,已投資200多億之外,剩餘投資規模仍需300多億元。

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蘇寧電器是蘇寧系的核心資產平臺,也是主要的發債融資平臺。蘇寧電器2020年中報顯示,截至今年6月末,蘇寧電器總負債規模達到3000億元,其中有息債務規模接近1800億元。

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大摩財經注意到,蘇寧電器2017-2019年有息債務規模分別爲1366.53億、1629.74億、1770.27億元,已連續多年攀升。這三年,蘇寧電器的資產負債率分別爲68.38%、69.81%、73.76%。

值得一提的是,隨着前兩年發行的債券、票據陸續到期,蘇寧電器即將迎來償債高峯期。2019年末,蘇寧電器的短債佔比約58%,但今年上半年已快速上升到約76%,即1300多億元將在一年內到期,其中包括短期借款500.87億元、應付票據241.76億元、一年內到期的非流動負債609億元。

與此同時,蘇寧電器財報顯示,2020年上半年蘇寧電器營業利潤僅爲1.81億元,利潤總額爲-0.07億元,可謂慘淡。

蘇寧電器和上市公司一樣,“裝點門面”主要依賴投資收益。2019年,蘇寧電器實現投資收益258.86億元,2020年上半年投資收益爲34.69億元,其中非經常性損益11.72億元,政府補助8.02億元。

由於主業不振,蘇寧電器經營的自我造血能力不足。2017-2019年,蘇寧電器的經營現金流量淨額連續爲負,分別爲-45.81億元、-84.53億元、-177.81億元。今年上半年,蘇寧電器經營現金流量淨額爲-6.12億元。

截至今年6月末,蘇寧電器在手現金248億元,現金短債比不到0.2,流動比率0.92,債務償付壓力較大。

張近東個人爲蘇寧電器的部分債券提供了擔保增信。張近東爲蘇寧電器、蘇寧易購、蘇寧置業和蘇寧控股的實際控制人,直接持有蘇寧易購20.965股權,持有蘇寧控股51%股權。截至2019年底,張近東個人擔保金額共83億元,均爲對蘇寧電器的擔保。

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上市公司層面債務壓力也不容樂觀。蘇寧易購今年三季末手頭現金136.27億元,但有息債務規模逾700億元,其中包括短期借款280.97億元、應付票據247.97億元、一年內到期的非流動負債46.16億元,長期借款62.48億元、應付債券79.95億元,絕大多數爲短債。

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蘇寧電器年初成功註冊了100億元私募債額度,但僅在6月發行了10億元債券,這加劇了投資人對其再融資能力的擔憂。

值得注意的是,關聯方對蘇寧電器的佔款問題也比較嚴重。截至2020年6月末,蘇寧控股從蘇寧電器借款178.38億元,南京鐘山國際高爾夫置業公司借款28.49億元,suning smart life借款6.71億元。

截至今年6月末,蘇寧電器總資產4068.42億元,淨資產1065.53億元,其中811.02億元爲質押受限資產。目前,蘇寧電器的資產中包括多筆股權投資,包括恆大地產217.59億元、中國聯合網絡通信15.53億元、之江新實業30億元。

隨着蘇寧債務問題引發市場焦慮,蘇寧電器和蘇寧易購的融資恐怕將更加困難。張近東還有多大騰挪空間?將值得關注。

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